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华泰固收:市场期待更多“兴奋点”

2023-08-07 08:12:55 金融界

核心观点

股市政策底与情绪底均已看到,但量能还不足以驱动股指形成趋势性上涨,结构上“兴奋点”尚不足。我们认为股市将进入一段蓄势期,建议投资者心态保持偏积极,调整是机会,8月关注点依次是:政策落地→资金共振→业绩底确认。而转债方面,转债估值触及历史极值位置,但好在股市还将继续演绎β修复行情、纯债机会成本也不高,我们对转债依然保持仓位中性、择券积极的建议。当然个别品种要注意赎回和信用风险等问题。具体择券思路上,一是短期更偏向于中大盘转债,二是重点关注及挖掘汽车、纺服、农业等板块,三是着重寻找优质新券。


【资料图】

市场继续演绎β修复行情,关注点依次为政策落地→资金共振→业绩底确认

股市还未形成有力共振,机构投资者操作难度仍高,更适合量化等资金博弈。市场痛点主要在:1、量能不足以驱动价格持续上升;2、结构上缺乏持续“兴奋点”、券商股难以“反哺”市场。我们预计市场继续演绎β修复行情,调整中关注机会,关注点依次为政策落地?资金共振?业绩底确认。股市政策底与情绪底均已现,但量能还不足以驱动趋势性行情,结构上“兴奋点”也不足,8月还是中报业绩期。我们认为股市将进入一段蓄势期,后续关注:1、实质性政策落地,能否催化部分产业。数据方面关注社融、通胀等;2、券商板块能否反哺市场,重启资金面正循环;3、中报能否确认业绩底。

配置上,继续关注政策指引(科技、消费、地产)+业绩驱动+主题行情

板块沿三大主线布局:第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。1、科技创新,细分氢能源、储能设备等;2、提振消费,重点是汽车和电子,细分关注内外饰、一体化压铸等;3、地产链条等。第二、基于经济修复,博弈供求格局与业绩弹性。1、火电,三季度业绩预期仍强;2、粮食、生猪等上游农产品;第三、主题与事件驱动。1、台风天、洪水以及灾后重建。博弈原料药、农药、化纤等短期涨价行情与文化纸等格局变化。2、数字经济+AI链条;3、体育、体彩,受益于大运会;4、院线、旅游与航空,受益于暑期档;5、常温超导等更多是话题,不建议过度博弈。

转债保持仓位中性、择券更为积极,关注中大盘转债、优质新券等

转债绝对估值及隐含波动率触及历史极值位置,转债性价比较差、股市还在等待量变到质变的事实没有改变。但好在股市还将继续演绎β修复行情、纯债机会成本也不高,我们对转债依然保持仓位中性、择券积极的建议,当然个别品种要注意赎回和信用风险等问题。我们建议有三点:第一、短期更偏向于中大盘转债。一方面,中大盘转债估值明显更便宜,性价比好于小盘,另一方面,中大盘品种与股市风格相符;第二、重点关注及挖掘汽车、纺服、农业等板块。除基本面逻辑外,我们更倾向寻找转债定位合理的行业。第三、近期关键在优质新券。三季度是今年新券供给高峰,新券定位趋于合理。

上周有5/10家发布预案/股东大会,2家拿到证监会批文

上周共有5个转债预案公布,分别是药康生物(2.50亿)、万祥科技(6.00亿)、蒙草生态(8.37亿)、和胜股份(7.50亿)、光华股份(6.80亿);通过股东大会的有10家,分别是志邦家居(7.00亿)、银邦股份(7.85亿)、太阳能(63.00亿)、陕建股份(35.00亿)、金达威(18.24亿)、葫芦娃(5.00亿)、恒帅股份(4.25亿)、恒锋工具(6.20亿)、保隆科技(14.32亿)、TCL中环(138.00亿);拿到证监会批文的有2家,是蓝天燃气(8.70亿)、力诺特玻(5.00亿)。

风险提示:转债供给冲击;债基赎回带来流动性冲击;个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾:

1、指数层面:指数周一高开后震荡整理,后半周波动加剧,三大指数周线均收阳。沪指周涨幅0.37%,深成指周涨幅1.24%,创业板指周涨幅1.98%。

2、成交量:上周市场交易额回暖,日均成交额近万亿,相较于前周明显上升。

3、市场主线:上周市场关注点集中在券商板块,受消息面等影响,券商板块延续涨幅,但个股波动加剧。AI相关板块也有不错表现,计算机行业五连阳,其中周五涨幅近3%。周一,指数高开后震荡,市场量能明显放大,成交额突破万亿,北向资金净流入近百亿,房地产、券商表现强势;周二,三大指数略有走弱,钢铁表现较好,中药股有所下行;周三,A股低开低走,市场表现相对低迷,汽车产业链回暖, AI板块尾盘拉升;周四,三大指数走高,大金融板块整体表现亮眼,券商领涨,板块内多只个券涨停,地产、医药板块也有所表现;周五,指数高开后收涨,券商、保险板块领涨,计算机、传媒等板块涨幅明显,金融科技板块活跃,成交额再度过万亿。

4、板块方面:中信一级板块方面,上周综合金融、通信、计算机表现较好。概念板块上,数字货币指数、金融科技指数、移动支付指数等涨幅显著。风格方面,上周小盘指数(+1.51%)表现优于大盘指数(0.69%);上证50(+0.01%)表现明显弱于创业板指(+1.97%)。

5、资金动向:北向资金上周累计净流入124.67亿,近七日主要加仓电力设备、食品饮料、非银金融。

转债回顾:

1、指数表现:中证转债指数上涨0.38%(年初以来+5.53%),中证华泰转债价值上涨0.35%(年初以来+7.20%)。

2、转债成交量:上周转债日均成交量660亿元。

3、转债估值:上周转债估值变动不大,市场隐含波动率中位数为41.7%(前周为41.7%),处18年以来95分位数以上。

4、转债供给:上周共有5只新券上市,其中武进、上声规模较小,上市首日价格达157.3元,溢价率超50%,定位明显偏高。晶澳规模较大,首日换手率较高,首日收盘价116元,溢价率43%,定价相对合理。后续看,8月仍有较多转债上市,关注后续机会。

5、条款博弈:上周甬金提议下修,吉视、太平公告下修,广大、华宏等公告不下修,嘉泽公告不强赎。

02股市展望

我们在上期转债策略周报(2023年7月30日转债策略周报——《股市β修复中择券更积极》)中判断,“政策底后,股市逻辑只是有明显改善,但各方面共振还不够强,因此股指将继续演绎β修复行情”。上周全A及上证综指涨幅均在1%以内,基本符合我们预期。当然,我们对板块和个股相对积极,上周提示从政策指引出发、结合板块供求,建议投资者重点配置地产链、汽车链、消费链、电力链、数据链等方向,细分上农产品、预制菜、券商、软件等表现较好。

当下股市整体处于“小火慢炖”阶段,更适合量化等资金博弈。我们在此前报告中(2023年7月30日转债策略周报——《股市β修复中择券更积极》)提到,市场暂时还未形成有力共振。上周股指“上影线”明显增多,显然盘面语言表达的是市场多空分歧仍大,政策量变到质变才能驱动持续上涨。从宏观来看,政治局会议、多部委工作部署以及7月美联储议息会议等都已落地,关键逻辑的变化都已得到较为充分的演绎。从资金面来看,政策底和情绪底刚刚形成,前期解套盘解套本身就会压制指数持续上涨,而券商股大涨对中小盘造成“抽血”,也会在结构上造成不利,背后的本质还是缺少增量资金。因此,机构投资者操作难度仍高,量化交易反而更为活跃。

市场当前的痛点在哪里?

一是量能不足以驱动价格持续上升。从供求来看,近期IPO及定增解禁等问题略有好转;但从投资者行为来看,几大核心群体目前都还没有充分的加仓理由:1、公募基金面临销量不足+反弹后的赎回冲击+降费后的行业洗牌;2、保险、养老金等长线资金已缓慢增持,但今年预计难以看到业绩驱动,股市本身性价比还不足以吸引险资立刻重仓;3、个人投资与消费同源,短期收入下降可能会降低个人投资者参与度。此外,从常用的OBV(能量潮)等技术指标来看,股指(万得全A)也未发出明显的买入信号,相反仍处于下降通道。当然,就技术角度而言,量能由底部回升可能也不远。

二是结构上缺乏持续“兴奋点”、券商股难以“反哺”市场。近期券商股交易占比从2%(7月24日及之前)陡然升至15%(上周日均),而政治局会议之后券商指数上涨超过18%。这表明,这段时间内非银及券商股贡献了指数绝大部分涨幅,几乎成为市场唯一主线。但反观其他板块,或由事件驱动(类似常温超导),或由性价比驱动(譬如新能源等),持续性以及赚钱效应都不强。由于存在“金融向实体让利”、“减费降佣”等导向,以及互联网金融等冲击,券商股上涨的背后说明市场缺少持续主线,只能押注“活跃资本市场”。后市的关键在于,股市在结构上能否出现更多类似AI的“兴奋点”,推动券商板块有效“反哺”市场。一方面,公募等机构回血后能迎来资金的正反馈,另一方面股市上涨也会推动券商业绩上行,进而促成市场的正循环。

如何看待股市后市及有何操作建议?我们预计继续演绎β修复行情,调整中关注机会,8月关注点依次是:政策落地→资金共振→业绩底确认股市政策底与情绪底均已看到,但量能还不足以驱动股指形成趋势性上涨,结构上“兴奋点”也不足,8月还是关键的中报业绩期。我们认为股市将进入一段蓄势期,后续重点关注三点:1、实质性政策落地,看是否能对消费、资本市场或个别产业带来强有力的催化剂。数据方面关注下周7月社融、通胀、出口等表现;2、券商板块能否反哺市场,带动公募等机构回血后重启资金面的正循环;3、A股二季报业绩降幅已经收窄,关注中报能否确认业绩底,当然局部提防明星股、龙头股爆雷。

具体板块方面,我们仍建议沿三大主线布局:

第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。

1、科技创新,扶持小微企业+科技创新,关注有技术前景的中小盘、微利股和次新股,细分领域里氢能源、储能设备、高分子材料、大国重器的关键零部件等;

2、提振消费,重点是汽车和电子,细分领域关注内外饰、一体化压铸、PCB、分立器件等龙头;

3、地产链条,关注城中村改造(城市园林建设)、央国企地产上下游、建材及家居板块龙头。

4、券商,短期或受益于“活跃资本市场”,适度博弈后续政策落地,但毕竟创新业务和经纪业务利润还未明显回暖,其基本面支撑仍不足。

第二、基于经济修复,博弈供求格局与业绩弹性,多为景气位确定性回升或见底的板块。

1、火电,受到电力市场化改革催化,目前三季度业绩预期仍强;

2、粮食、生猪等上游农产品;

第三、主题与事件驱动。

1、台风天、河北洪水以及灾后重建,关注:1)福建浙江等东部沿海工厂停工叠加前期高温天气检修,继续压制原料药、农药、化纤等供给,博弈短期涨价行情;2)中图网书库受灾,关注图书供应链、文化纸等格局变化;3)关注水利工程建设、防水建材等需求;

2、数字经济+AI链条,关注:1)2B导向的工具软件,譬如Office等;2)AI行业化及专家系统;3)平台型AI企业;4)算力股、智能设备等;

3、体育、体彩,受益于成都大运会,关注相关器材、服装等;

4、院线、旅游与航空,主要受益于暑期档,关注《封神》、《孤注一掷》、《奥本海默》等热闹影片票房;

5、常温超导等可能更多是话题,不建议过度博弈。

03转债展望

本周我们将对低价转债进行深入讨论,试图寻找其中有价值的品种。传统上,低价策略是转债经典策略,其核心是以债底保护为基础,进行条款博弈或正股及转债波动的抬升。低价策略是仅利用价格指标筛选个券,从回测数据看,低价策略的收益、波动、回撤等指标均较为优异,显著优于纯债指数。低价策略核心思想是以债为底,利用转债条款、期权属性博弈超额收益。尤其在2018-2021年,转债估值普遍不高,其期权特性更像“附赠品”。低价策略主要收益来源在:1、条款博弈。低价转债中较多平价不高易触发下修条款或是存在回售压力,而大多发行人希望将债权融资转化为股权融资,有较强的促转股意愿;2、正股基本面回升,低价转债主要是寻找其中的困境反转品种;3、转债估值的抬升。低价转债的估值往往也在最低点附近,可以借助条款、正股等博取转债估值抬升带来的回报。

但2022年以来,因转债估值高位、低资质转债暴雷等影响,单纯的低价策略难以获得超额收益,甚至大部分时间跑输纯债指数。2022年初至今,转债估值持续高位,低价转债个券大多溢价率超过50%,甚至部分超过了100%。一般来说,低价券的高溢价率能够通过下修调整。但部分公司对于转债处于“放任”状态,尤其是一些正股强势的公司,使得低价转债博弈下修的收益明显不足。并且权益市场走势偏弱叠加估值高位,也使得低价转债难以获取市场的Beta收益。更重要的是,今年红相、美锦的年报问询函事件,打破了低价转债以债为底的核心思想。低价策略收益来源的不足叠加低资质个券暴雷,使得低价策略2022年以来持续跑输纯债指数。往后看,单一的低价策略难以获取超额收益。

我们基于低价策略的核心思想,剔除高溢价、信用资质较差的转债,共筛选出三类机会较大的低价转债(绝对价格小于115元):

第一类,转债估值压缩至极致,且暂无信用风险,可耐心持有。部分低价个券价格、溢价率双低,溢价率通常小于40%,且暂无信用风险。个券低估值主要因素可能有:弹性偏弱、正股缺乏较强上行逻辑、业绩不佳、公司市值过小覆盖度不高等。这部分低价转债通常正股基本面不强,且市值、评级等因素限制了转债入库。但这部分转债正是低价策略的核心个券,因为暂无信用风险支撑了以债为底的特性,使得这部分转债下行空间并不大。而相对不高的溢价率也使得转债弹性并不弱,能够较大程度分享正股波动带来的收益。我们认为这部分转债不需要苛责其正股基本面,仅需要关注信用风险,即可耐心持有。

第二类,转债估值虽不低,但正股基本面向好,且有充足的上行空间。个券转债估值通常不低,溢价率大多在40%-70%附近。这部分个券估值虽不低,但平价仍可通过正股上行回归至正常水位,暂时还不需要下修去推倒重来。但筛选这些个券时,因为较高的溢价率制约了转债上涨的弹性,我们需要更加关注其正股基本面以及股价的后续空间。重点关注正股业绩预期转好或是正股估值当前较低的个券。

第三类,条款博弈类,当前价格不高,且存在一定博弈条款空间的转债。一种是筛选即将进入或者已经处于回售期的个券,这部分公司通常促转股意愿相对强烈。另一种是公司财务相对紧张、转债上市后正股股价走势偏弱,通常来说公司的下修概率较大。条款博弈个券更需要关注当前转债价格以及公司下修到底的意愿,部分转债即使下修其收益也并不明显。

策略方面,转债绝对估值及隐含波动率均触及2018年以来的极值位置,转债性价比性价比较差、股市还在等待量变到质变的事实没有改变。但好在股市还将继续演绎β修复行情、纯债机会成本也不高,我们对转债依然保持仓位中性、择券积极的建议,当然个别品种要注意赎回和信用风险等问题。我们对转债的建议有三点:

第一、短期更偏向于中大盘转债。一方面,中大盘转债估值明显更便宜,性价比好于小盘,另一方面,中大盘品种与股市风格相符,建议优先布局优质金融品种,国企改革标的,以及业绩中大盘品种;

第二、重点关注及挖掘汽车、纺服、农业、电力、机械等板块。除基本面逻辑外,我们更倾向寻找转债整体定位合理的行业,借此缩小择券范围,譬如纺服转债整体估值处于去年高点以来10%分位数以下,农业、汽车、机械也都不足20%。

第三、近期关键在于优质新券。三季度是今年新券供给高峰,且经过前期股市调整后,近期上市新券定位都已趋于合理,变相扩大了择券空间。

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研报:《市场期待更多“兴奋点”》2023年8月6日