黄金：供需关系趋稳

供给：稳定低速增长，矿金为主要来源

2022年全球黄金供应量为4755吨，同比增长1.28%。其中，金矿与回收金在黄金供应结构中贡献最大，2022年分别贡献3612吨及1141吨，近10年二者分别贡献75%和25%左右的黄金供应。2023年一季度全球黄金供应量为856.0吨，同比增长0.8%。 黄金供给相对稳定：全球黄金供应量近10年均值为4662吨/年。过去10年中，除2016年增长7.74%外，全球黄金供应量年同比变动均在±5%以内。增速较低的主要原因是黄金具有稀缺性，黄金资源总量受限。 随着人类开采的进行，金矿开采难度加大、品位降低成为黄金低增速的重要原因，同时也使得黄金成本上涨，是黄金价格中枢抬升的底层原因。

需求：投资需求成为2023年焦点

(资料图片)

2022年全球黄金需求量为4706.3吨，同比增长18%，为近11年内最高。其中，金饰制造为最主要需求，其次为金条与金币投资，近十年占比均值分别为47%及26%。 央行购金需求大幅增长：2022年央行购金达1135.69吨，创55年来新高。2023年一季度央行购金228吨，需求维持高位。 金饰需求略显疲态：受2020年疫情影响，随后稳步回升，但在2022年略显疲态，高金价下金饰需求略有下滑。2023年，聚焦投资需求：在加息放缓的预期、地缘政治冲突和金融风险频发的背景下，2023年黄金的投资需求有望拔升。

黄金价格分析框架： 主要受宏观经济因素影响

黄金：商品+货币+投资属性

商品：黄金具有良好的物理和化学性质决定了其用途广 泛。黄金作为商品，广泛应用于传统工业和高新技术产 业中，如饰品、电子工业、航空航天等。其中，首饰及 金条金币的需求占比最大。 货币：黄金作为通用货币，在国际货币体系和金融市场 中有着不可替代的作用。1971年布雷顿森林体系解体， 黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的 实质作用。 投资：黄金的稀缺性与硬通货属性叠加，使其成为广泛 认可的保值资产，亦是珍贵的避险资产。其价格跟随全球 经济发展状况、突发风险事件、实际利率等因素波动，周而 复始的变动。

黄金价格：主要受宏观经济因素影响

黄金的供需水平相对稳定， 因此不同于其他大宗商品，黄金价格的主要影响因素不取决于供需关系。黄金由于具有金融投资属性，其价格主要受到宏观经济因素的影响。常见的影响因素如实际利率、通胀水平、美元指数、风险事件等。 黄金可以避险保值。这也是因为黄金天然的货币属性所致，没有交易对手，不受系统性风险干扰。黄金作为一种大类资产，与其他种类风险资产的相关性较弱。以美国市场为例，金价和多类风险资产相关系数较低。

金价常见影响因素：利率、美元、通胀、风险

金价通常与美元指数负相关。美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标，反映美元的相对价值。主要系：1）尽管布雷顿森林体系解体后，美元与黄金不再强制挂钩，但目前全球范围内美元仍然充当国际货币体系中的核心货币，是黄金的主要“定价货币”，因而可以推导出美元贬值，会使得黄金价格上涨；2）黄金作为唯一的超主权货币，可以对冲货币信用风险，货币信用风险加剧会驱使金价上涨。主权货币信用风险主要取决于国家经济发展水平，国家经济发展越好，其信用风险便小，从而会压制黄金上涨。美国作为超级大国，对全球经济影响至关重要，其经济衰退可能会导致全球经济走弱；也因此美元成为世界货币。 介于以上，黄金与美国经济的关联性大。美国经济增长态势好，美联储倾向货币紧缩政策，带动美元升值，对应的美元指数上涨，使得金价下降。

通货膨胀本意为货币流通數量增加，亦表示整体物价水平上涨。通常用CPI同比表示通货膨胀的变动情况。 通胀与黄金价格的正相关性会出现背离情况。如果CPI同比增加，则货币贬值，而黄金相对保值，用货币定价相对升值，即金价走高。 结论：然而通过对比美国CPI和COMEX黄金的走势，发现二者之间并不是一直呈正相关关系，很多时候会发生背离的情况。具体来看，是因为影响金价的因素除了通货膨胀，还有其他因素叠加共同影响。长期看，黄金收益可以跑赢CPI。

实际利率=名义利率-通胀膨胀率。实际利率即美债收益率扣除美国通胀，我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率。金价与实际利率高度负相关。黄金是一种无息资产，美债是一种有息资产，且无风险。通常名义上，我们认为持有黄金的机会成本是美债收益率；但实际上，黄金还具有抗通胀性，而货币资产会随通胀而贬值，会在一定程度抵消其名义收益。因此，我们认为黄金的实际机会成本是实际利率。当实际利率上涨时，黄金价格会对应下跌。

黄金：突发风险事件趋势黄金发挥避险属性

当突发风险事件发生时，黄金将会避险属性凸显。VIX指数(芝加哥期权权交易所波动率指数),又称市场恐慌性指数,用以反映S&P 500 指数期货的波动程度，测量未来三十天市场预期的波动程度,通常用来评估未来风险。通过图表不难看出，当VIX指数激增时，黄金价格也会随之上涨，由此也证实当风险事件例如“911事件”、2008年金融危机、2016年英国脱欧、2020年初新冠席卷全球等突发时，黄金发挥其避险属性，价格上涨。但由于VIX主要反映美股的波动程度，具有一定局限性，所以在VIX波动较平缓亦或是美国经济依然强劲的时候，黄金价格走势与VIX指数波动有所偏离。

黄金价格：与美国经济息息相关

无论是货币信用价值，还是通胀水平、实际利率都与国家经济发展、政策密不可分。若国家经济处于高速发展阶段，央行往往采取货币紧缩政策，从而让名义利率上涨，阻碍通胀上升，主权货币升值。而风险事件的发生归根结底也取决于世界经济、政治格局。 美国作为“超级大国” ，GDP 全球占比最高，对全球经济发展至关重要，引领全球经济发展，因而决定了黄金走势受到美国经济的影响较大。 根据中国黄金协会数据，黄金与诸多风险资产之间的相关性较弱。以美国市场为例，将样本区间设置为2003年至今，对LBMA黄金美元价和多类风险资产进行相关性分析，可以发现相关系数均低于 0.2，说明在面临风险冲击时，黄金可以成为优秀的替代资产，达到避险效果。

美联储加息即将暂停，海外经济衰退预期增强

CPI持续回落，美国经济衰退预期增强

随着全球新冠肺炎疫情爆发，美联储“大放水”，美国CPI在2021年开始难以抑制。CPI指数在6个月内从2%左右拉高至2021年7月的6%，并且持续走高。于2022年6月达到峰值9.1%且维持在高位。随着美联储持续加息，美国国内CPI开始回落，最新公布的数据显示4月CPI 同比增长4.9%，略低于预期的5%，自去年6月以后持续回落。 美国密歇根大学消费者预期指数表面，随着新冠肺炎疫情在美国全面爆发以及CPI的持续高涨，美国民众消费预期持续低迷，2年时间内下滑60%。但随着疫情的消退以及CPI得到有效控制，消费者预期指数呈持续回暖趋势。

各项经济数据回落，美国经济衰退预期增强

最新美国4月PPI同比上升2.3%，预期上升2.5%，前值为上升2.7%，PPI同比自去年下半年以来一直下降。 美国4月Markit制造业PMI终值 50.2，预期50.4,前值50.4，再度逼近荣枯线，自从年10月以来PMI一直在50上下徘徊。

就业数据反复，仍难改经济回落趋势

4月美国非农业部门新增就业人数为25.3万，远超市场预期18.5万人。4月美国失业率环比下降0.1%至3.4%，同样好于预期。 美国至5月6日当周初请失业金人数为26.4万人，为2021年10月30日当周以来新高，预期为24.5万人，前值为24.2万人。 尽管就业数据依旧偏强，但整体看仍是下降趋势，此外美国金融行业等风险不断累计，尚未完全体现在当前就业中。

美联储加息即将暂停，黄金上行压力释放

自去年3月以来，美联储连续多次加息，使得利率中枢不断抬升,金价一度承压；历史上，美联储加息转向降息时，往往金价随之上涨。截至目前，10次加息合计500bp，联邦基金目标利率区间达到500-525bp；最新2年期和10年期美债利率长期倒挂倒挂，有经济衰退预警 。 加息即将暂停，金价有望持续拉升。尽管5月议息会议给出了相对鹰派的态度，但考虑到近期多家银行危机以及美国联邦债务上限的问题等，暂停加息仍然是大势所趋。我们预计6月美联储会暂停加息，流动性边际放松，黄金价格上行压力有所释放；同时经济衰退预期持续升温，黄金配置价值凸显，金价有望创下新高。

投资分析

紫金矿业：致力于打造全球超一流金属矿业公司

紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源和新能源矿产资源勘查、开发及工程技术应用研究等。 矿产金远期规划产量达90吨。2022年，矿产金产量为56吨，公司计划2023年产量提升至72吨，到2025年，矿产金产量达到90吨。 黄金储量占国内半壁江山。公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目。截止到22年底，黄金资源量为3117吨，其中，储量为1191吨，权益储量占比国内总储量的40%。 收购+技改，不断提升矿产金产量。截至目前，公司澳大利亚诺顿金田Binduli北低品位堆浸项目实现投料试车，塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿及贵州水银洞金矿加压氧化项目、山西紫金智能化采选改扩建项目、陇南金山金矿采选工程等有序建设实施。2022年10月，公司收购南美最大金矿之一的Rosebel金矿等，其技改完成后投产预计年产量为10.0吨以上，该股权收购于2023年2月1日完成交割，交割完成后本集团持有Rosebel Gold Mines N.V.95%的股权。

山东黄金：老牌黄金矿企，再度启航

矿山资源丰富。截止2022年底，公司拥有14座国内矿山和2座海外矿山。 公司整体金资源量和金储量分别为1431.4吨和565.18吨，保有资源量国内 排名第二，仅次于紫金矿业；对应权益黄金资源量为1318.6吨，权益黄金 储量为497.47吨。其中，公司三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金 矿等连续多年上榜“中国黄金生产十大矿山”。 2025金产量有望翻倍增长。截至2022年底，公司矿产金产量为38.673吨， 同比增加13.892吨，增长56.06%。根据最新经营计划，公司决定2023年 矿产金产量不低于39.641吨；根据黄金集团的“十四五”规划目标，预计 2025年集团矿产金产量达到80吨，有望实现翻倍增长。 致力于打造国内黄金选冶“航母”，建成了国内首家万吨级选冶规模的选 厂，日选冶能力得到成倍增长。公司不断有效拓展全球资源布局。2021年 上半年公司成功并购澳大利亚卡帝诺资源公司、其核心资产为位于加纳的 Namdini项目，为公司首个非洲地区项目。公司还通过增发山东黄金H股收 购恒兴黄金控股有限公司100%股份，其核心资产为金山金矿，是新疆地区 最大单体金矿、中国经济效益十佳矿山之一。2021年下半年公司通过子公 司莱山公司收购集团旗下鲁地金矿、天承矿业、地矿来金100%股权注入公 司及鸿昇矿业45%股权，公司规模得到进一步扩张。

中金黄金：具有自主知识产权，核心技术国际领先水平

公司主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理；核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等。其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。 2022年，公司生产矿产金19.93吨；冶炼金40吨；矿山铜7.93万吨；电解铜39.31万吨。根据公司生产规划，2023年公司计划生产矿产金19.37吨，冶炼金34.22吨，精炼金45.26吨，生产电解铜39.34万吨，矿山铜7.64万吨。 项目推进顺利+集团如期注入资产，增强公司资源量。截至2022年底，公司保有金资源量507.3吨（较21年底降低13.4吨），铜资源量226万吨，钼金属量46.96万吨；计划2023年新增金金属储量27.9吨，铜金属储量8.1万吨。2022年，公司向中国黄金集团支付现金购买其持有的中国黄金集团西河和矿业有限公司90%股权。截至目前，黄金集团按计划分期分批通过各种形式向公司注入企业28家，进一步增强了中金黄金的资源控制量及未来发展潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）